走专业化之路 鞍钢步伐坚定

 □   康潜（许建军）发表于2006年03月29日

    由于包括同质化等诸多在国内业界的低层次竞争以及由技术进步为前导所引发的全球竞争的加剧，使得“创新”这一话题从未像今天这样被包括中国在内的全世界企业家们热切关注。

    日前，在ＩＢＭ２００６年《创新缔造价值》论坛上，ＩＢＭ公司首次从创新的６大层面、协作创新的方法论和企业创新的关键要素等方面对创新进行了全面阐释。由此观之，世界的扁平化在其诠释下凸显清晰。

    创新，诚如在上期笔者所主编“封转开”专题中所撰《“封转开”蛹化成蝶终有时》一文中之言，制度创新有利于改变目前封闭式基金在市场中日趋式微的地位，有利于其未来的长期健康发展。然而，制度创新岂仅仅是有利于改变封闭式基金的式微地位和命运的救命符？近来，钢铁业的整体上市难道没有他山之玉可循？  

开整体上市不融资先河

　　Ｇ鞍钢的整体上市俨然已经大功告成，诚如一位投行人士所言， 作为全流通背景下第一家实现集团整体上市的上市公司，鞍钢集团整体上市方案值得借鉴，其整体上市案例，有可能成为全流通时代整体上市的一种新模式。对此，坊间似乎也并无疑义且不约而同地一致颂扬：Ｇ鞍钢开创了整体上市不融资的先河。

    与包括国际钢铁巨头“米塔尔”在内的潜在战略伙伴们似乎已到了谈婚论嫁的包钢集团，日前也将股改完成后整体上市工作的时间表排定，按林东鲁（集团董事长）、曹中魁（包钢股份董事长）等高管的表述：我们整体的上市工作将争取在今年７月完成，并言之凿凿地表示：整体上市计划拟采用定向增发，不倾向于涉及公募融资。

　　而与此前的整体上市方案有着显著的不同，Ｇ鞍钢为定向增发，不存在融资行为，但Ｇ鞍钢模式只能是在全流通背景下才能实现。而之前类似的Ｇ宝钢和Ｇ武钢的整体上市过程中，由于尚存在流通股和非流通股之分，定价模式并未完全市场化，而且均伴有融资行为。 　

    就一个标的（以鞍钢或包钢为例）而言，较之于集团整体上市之前（母公司与上市公司并存）之后的比较，其相当于两种不同企业制度的转换（或称合二为一）。纵观企业发展的历史，任何企业制度都在于如何选择较交易成本低的制度创新，都在于存在一种制度向另一种制度转轨的内生必然性。否则，这种企业制度变革成功的可能性理应极小。而且基于所援鞍、包两钢之例，它俩共同的一点就是出身一样，同属于计划经济下的国营大企业，因此不仅其自身存在着产权机制不合理，而且内部生产资源也不合理。如果不进行资源重组，产权重组也很难实现，最终可能会导致整体上市无果而终，因为毕竟现在整体上市是源自特殊外来的（包括政策的诱导性）控制性。

    就资源重组而言，Ｇ鞍钢的整体上市确属不乏可圈可点之处。

整合优势 傲视同侪

    通过让利的定向增发方案收购集团资产和与集团之间的优惠关联交易价格，鞍钢新轧将实现业绩逆行业景气而增长恐怕将成为不争的事实，这源于其出于资源重组整合之举，导致如下几方面优势的体现：

    产能扩张和产品多元化，换言之是收购效益的显性化。

    收购使鞍钢新轧实现产能的快速扩张，粗钢产能将增长４３３％，达到１６００万吨；钢材产能从６２５万吨径直达到１５５０万吨。收购使鞍钢新轧成为具备完整生产流程的一体化钢铁公司，产品结构更趋多元化，抗周期能力明显增强。

    可以满足自身８５％炼铁需要（集团自身拥有的矿山）的铁矿石供应，使得鞍钢集团成为拥有国内最大铁矿石资源的业内豪强，铁矿石自给率远高于国内行业平均水平。

    国泰君安的钢铁研究员以其调研报告补充予笔者：鞍钢拥有鞍山矿业公司和弓长岭矿业公司两大铁精矿原料基地，目前已探明铁矿石储量９３亿吨，约占全国储量的四分之一。这与完全依靠进口铁矿石的钢铁企业相比，具有得天独厚的优势。

    他说，日前，经过辽宁省国土资源等相关部门的资源整合、加强地质勘查，鞍钢的铁矿资源储量在原有基础上增加１６．４６亿吨，按鞍钢目前年消耗矿石量计算，可延续使用接近一百年。 

    从资源战略意义上分析，鞍钢相对于处于同一竞争水平宝钢和武钢优势更为明显。

    换言之，在国际铁矿石趋涨的行业背景下，经此番资源整合，鞍钢成本优势将更加明显。

    即便是在普通钢材盈利大幅下降的行业背景下，由于此番整合，鞍钢新轧的产量将实现快速扩张，并提升鞍钢新轧的产品结构，对冲或缓冲了鞍钢未来利润的下降。

    “焦煤采购价格变动是影响鞍钢新轧的重要因素之一，预计鞍钢今年焦煤采购价格将有１０％的下跌，由此导致利润空间的增加。预计今年在钢铁产能过剩使行业景气急转直下的情况，鞍钢新轧也会较之有着综合竞争优势的宝钢与武钢业绩，会有大幅的超出。”一位业内著名的行业分析师，对笔者如是说。

业务模式待创新

    相关文章对鞍钢新轧整体上市的褒扬之声不绝于耳，固然，充分利用证券市场这一平台通过多种金融创新的方式和手段推动更多企业集团公司实现整体上市是市场发展的内在要求，而企业上市（囿于过去上市额度所限许多企业发行上市时从集团剥离分拆出一块资产来包装上市）后努力消除与集团公司及关联企业之间的关联交易通过重组、整合推进一批集团实现整体上市使这些企业成为真正专业化的公司实现企业的一体化运作也理应成为企业自身发展的内在需求。对此，上海证券交易所研究中心主任胡汝银博士日前在媒体上表示：从证券市场以及上市企业自身长远发展的角度看，这个努力应该有个时间表了。

     另外，胡博士从集团整体上市改造企业存量的角度表述了自己的观点：资产的正确定价和公司创造价值能力的提升是至关重要的中长期奋斗标的。同样从此角度看笔者以为，就鞍钢整体上市案例本身而言，其仍是瑕疵多多，况操作的手法以及使用金融手段也尚嫌粗糙，更遑论其内部（尽管收购之后，鞍钢新轧将拥有鞍钢集团全部焦化、烧结、炼铁、炼钢、轧钢等整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，并拥有了与之配套的能源动力系统，一定程度上实现了钢铁生产工艺流程的完整性、系统性）诸如业务模式的创新抑或转型了，但这在ＩＢＭ大中华区董事长兼首席执行总裁周伟焜言里，其又是甚为关键之所在。

     就此，在《创新缔造价值》论坛上的首席发言中，周伟焜以其所欲阐述六个领域中业务流程、业务模式创新的这个序列中做了如是表述：“不单是中国，也不单是美国，而是全球７００多位ＣＥＯ都这样想。如何创新，需要转型，而转型的创新里面最希望争取到的是业务模式的转型和创新，其变成了主流。”

    诚然，犹如ＩＢＭ此前对全球７００多位ＣＥＯ所作调研所得出的结论：调研发现，目前ＣＥＯ不只是重视通过新产品和服务创新实现增长，而是日益关注其业务模式和运营的创新，并将其作为驱动变革的关键机制。事实上，ＣＥＯ们说他们现在大约会花２／３的精力关注业务模式和运营／流程创新。此外，已经开始关注业务模式创新的ＣＥＯ中，有６１％的人担心，其竞争对手业务模式的变革会导致整个行业面貌的重大变化。

    无需讳言，鞍钢新轧正在朝真正专业化钢铁业公司的方向迈进，但你榜样的力量目前（在国人这里）大抵也仅仅是精神层面的，然而大家需要复制的不仅仅如此，而且周伟焜先生所称世界的扁平化俨然已不仅是愿景了，全球关注中国，世界的钢铁业也聆听、瞪视着中国业界的只言跬步！

中国股市 良币终将驱逐劣币

□   康潜（许建军）发表于2005年03月31日

    伊始于２００１年的股市指数下跌，至今似仍无却步之意。

    此可谓Ａ股公司整体内在价值不高从而引发的市场价值回归？若是，那么这么多年来，中国经济呈规模化的高速发展，但其晴雨表中国股市的水银红柱又缘何背向而行？广大股市投资者的资产严重缩水，巨额的资金到哪里去了？带着这些问题，笔者走访了北京威兰德企业管理顾问有限公司总经理、留美博士刘星星。

巨额资金地遁了？

中国股市中的巨额资金到哪里去了？

    “这个问题其实一点也不奇怪，” 刘星星认为：“你如果用衡量股票内在价值的方法分析，你就会看到，股市上巨额资金的流失是与上市公司里同样巨额资金的净消耗完全吻合的。

    在１９９８到２００３这六年间，我们的Ａ股上市公司作为一个整体（刨除ＳＴ类上市公司），净消耗了近６３００亿元投资者的钱，但没有一分钱利润产出。然而我们那么多的增发、配股却都是在盈利的名义下进行的。”

    从统计数据中我们可以看到：截止到２００３年，连续三年产生正自由现金流量的公司仅有８０个，其在Ａ股的上市公司（除去ＳＴ公司）总量中所占比例接近７％，连续四年乃至五年能这样的企业则更是少之又少，凤毛麟角。

    刘星星进一步表示，“不仅如此，在过去６年内Ａ股（ＳＴ类上市公司除外）公司的投资资本回报率状况有一种非常令人担忧的趋势。２００３年，非ＳＴ公司中投资资本回报率在６％以下者占了总数的５０％多。而与此同时，投资率过高的问题则已到了非常可怕的地步。”

    能够准确反映企业业务经营盈利能力的指标应该是自由现金流量，而过高的投资率不仅会降低当年的自由现金流量，而且会影响今后多年自由现金流量，因为过多的投资会使新增资本的回报率，以及总的回报率下降。

    “特别是我们的一些上市公司，持续多年超过１００％甚至是１０００％的投资率，而且这些公司占深沪两市上市企业的比例（其中超过１００％投资率的企业占５０％以上）相当大，在这种情况下，这些公司投资的边际收益率不下降才怪呢？！” 刘星星脸色愈发凝重。

    “有一定数量的上市公司，其投资回报率大于资本机会成本。然而它们为什么没有能够产生正向的自由现金流量呢？问题就在于：它们投资率太高了。而且这些过高的投资率很可能在未来降低它们的投资资本回报率。因此必须要停止对回报率低的项目的投资，这是不容质疑的。”

    “这些过高的投资率很多是对资本的浪费。比如说，大家经常看到许多上市公司热衷于通过增发、配股圈钱。圈来钱后又没有好项目投资，于是就随便花，委托理财啊，投到与主业无关而且自己也不熟悉的业务领域啊。这些钱的回报率可想而知。”

    “也有很多公司确实是把钱用到主业发展中，但由于管理水平低，造成资本的浪费和效率低下。比如，香港的郎咸平先生所分析的前些年青岛啤酒的盲目收购案例恐怕大家已经耳熟能详了。它想通过收购来实现主业的外延性增长，买来了一大堆投资回报率低的其他啤酒资产，在战略上和整合上有问题，造成了投资回报率的下降。显然这种例子还有很多。

    还有近来揭露出来的，长虹为了扩展国际市场大肆举债，而且不惜赊账几十亿的应收款给代销商（在美国）而无法收回。这类事情不胜枚举。而我们这样的浪费是很大的，刘星星就此总结道：“Ａ股公司的高投资率状况以及这种浪费是和我们整个经济的粗放式经营模式一脉相承的，这个模式的特点就是高投入而没有高产出。”

旧价值导向难脱干系

通向深渊的道路，可能是出于善意的人们铺就的．．．．．．

    我们很多上市公司经营不善的重要原因之一，就是社会给它们设定的目标是错误的，因此，社会错误的价值导向是难脱干系的。

    例如，我们的国有企业（因为目前沪深两市绝大部分上市公司为国企）经营业绩是用国资委提出的净资产回报率和增长率的考核指标评价的，尤其是净资产增长率。“这还是计划经济的思想。”刘星星抢白地说道：“如果你没有盈利的话，你的净资产增长是没一点意义的。比如，我的净资产从六个亿增加到七个亿，而我的利润却从一千万下降到负一千万，那你说我的这个净资产增加有何意义？”

    “事实上，我们许多的上市公司圈钱投到与自己主业无关、甚至不甚了解或不熟悉的行当里去，这样做不管赢利与否，但却可以增加净资产。这种行为是对资本的浪费，但却是符合净资产增长的指标要求的。”

    其实净资产回报率也是存在严重缺陷的，它也不能正确引导投资资本的有效使用。就此，刘星星对记者打着手势说，“比如说我们俩人的净资产回报率都是５％；你一百元的净资产，而我也是一百元净资产，咱俩都赚五元，看起来咱俩一样。假如你一分钱不借，你就是用一百元赚了五元。而我呢，借了一千元钱，我是用一千一百元钱赚了五元，那我的效率在哪里？因此，这个社会价值判断的导向造成了上市公司对资金的大量浪费，几千个亿说没有就没有了。”

    “还有，由于一次性收入包含在净资产回报率的计算中，也给了许多上市公司用它来夸大自己真实经营赢利能力的机会。

    比如有一个企业，当经营赢利不好的时候，它就会采取获得一次性收入的方法予以弥补，比如卖掉下属的企业，或者得到政府一次性的补贴，从而使利润暂时性地大幅提高。它之所以这样做，就是因为考核标准使然，因此他就乐得这样做。你采用诸如账面利润等等的评价标准，那末企业就用许多办法来迎合你这些标准，但这些做法对企业真正盈利能力的提高是一点帮助也没有的。而且这种情况现在依然普遍存在。“

    刘星星说：“我是做企业管理顾问的，通常，对现在企业管理问题的症结是比较清楚的。就以企业融资而言，够不够格融资，用的是净资产回报率这个指标，还有每股盈利。事实上这些并不能反映企业真实的经营盈利能力。比如用增大非营业性收入或虚增应收款来粉饰每股盈利和净资产回报率，从而达到再融资目的就是一个相当普遍的做法。这使我想起来一个很好笑的事情，我们曾经有一个企业，它的当年应收账款的余额竟然大于全年的销售额。”说到这，刘星星爽朗地笑了起来。接着，他又补充道：“另外，他为了迎合你的考核标准他还会采取大量举债的做法。因为举债得来的钱，不算在净资产里面，这样赚的钱会使净资产回报率大幅地提高。”

    不仅是国资委的评价标准，我们的教授们和多数投资机构在怎样评估企业价值的认识上，也是有问题的，按刘星星的话讲：“他们一起在说很多外行话。”

    刘星星举例道，“比如，某个公司以增加非营业性收入、应收项目款提高了账面利润，达到了一个每股盈利水平。报纸上就会有大量的分析师文章夸赞该公司盈利能力增强，水平提高云云。”

    “再比如，中国股市的市盈率到底多高才是正常的？各路专家议论纷纷，有说中国市盈率应该比美国高，因为是发展中国家，经济增长快，因此５０倍合理６０倍也不高；又说马来西亚某年的市盈率是多少，因此中国至少也要达到多少，等等。但没有一个人说出合理的市盈率应该以什么标准来衡量。似乎这个东西是一个可以任人打扮的新娘，而没有一个价值基础。这是不对的。”    

    刘星星认为，“实际上，如果使用国际上经典成熟（你要去否定这些标准大概是会力不从心的）的办法，你就会发现，我们对市盈率的理解是不对的。多高的市盈率，它是由一个企业（或者上市公司）的盈利能力及其相应不确定性即风险决定的。换言之，每个企业的这个东西（股票市盈率）是可以计算出来的，虽然不同人的计算结果会有所差别，但它不是一个任意的、漫无边际的东西。实际上，国内报纸上许多关于股市价值和价格变动的争论都有类似的问题。

    另外，由于对股市（股价）的性质（价值决定价格）认识不足和不清楚，政府的相关监管当局也随之走了不少的弯路。

    比如有人说，股市下跌政府就应该救市。因此曾经在相当长一段时间内，政府出面干预股市成了一个常态而不是特例，每当股市往下一掉有人一喊，就可能有一些官员出面，发表一些讲话，采取一些措施，比如推迟新股发行啊等等。他们的出发点也许是善意的，但这些作为都是不对的，这说明你对股票价格的性质认识不清楚。”

    刘星星接着说，“如果股市的下跌是由于某个突发事件引起来的（例如前些年香港股市由于亚洲金融危机等原因急剧下跌），政府可以也应该采取妥当措施进行干预。如果是由于价值回归的原因而下降，那就不应该进行干预。这时候政府的干预将破坏市场的正常机制，既牺牲效率也会破坏公平。如果市场上有很多股票价格过高，因此都在向价值回归，那末股市就会下跌。如果政府不干预的话，在价值回归过程中就会迫使这些公司的领导没处躲没处藏了，他们将不得不认真面对公司的问题，改善经营管理，提高公司的价值。这就是市场效率机制的内容之一。而政府干预（拉抬股市）实际上就是在帮这些公司遮盖问题和缺陷，使得它们糟糕的现状继续得以延续。这就会牺牲效率。

    另外，政府这样做在支持不好的公司的同时也就损害了优胜劣汰的原则，也就损害了那些经营赢利能力强的企业在淘汰不好的企业的过程中应该得到的发展空间。这对他们是不公平的。政府定企业的输赢，是对公平原则的破坏。

    对投资者也一样。政府的频繁干预给那些与政府关系密切的机构和群体提供了频繁的套利机会，而一般投资者则由于信息滞后等原因成为上述机构和群体的股票接盘者并经常承受损失。这个过程的多次循环只会重复这个故事，使更多的投资者遭受损失，并且最终使股市的信誉荡然无存。这是不公平的。对社会是有害的。

    如果是在价值回归过程中，你去干预，显然你是在对抗经济规律。这是有严重教训的，了不得的。”

       唏嘘不已了好一阵以后，刘星星接着说：“毛泽东是个非常伟大的人，但他也没有赢过经济规律。大跃进就是他违背了经济规律，最后带来了很多问题，而且他最终输给了经济规律。价值回归是不能抵抗的，抵抗经济规律是没有意义的，是会把整个市场的合理机制搞乱，而把合理的东西搞乱了会贻害无穷。”

我们需要“集体学习”

剑可以不如人，剑法不可以不如人．．．．．

    毋庸置疑，进一步改善上市公司现状，提升上市公司整体价值需要政府、上市企业、投资者和社会多方面的努力。

    刘星星认为，中国股市正本清源，提升整体上市公司价值的出路在于有一套科学的解决方法。但我们的思维中习惯形成的许多非科学的方法妨碍我们正确地思考解决办法（例如杨振宁在评论易经的思想方法时就指出，缺乏逻辑演绎严重地妨碍了现代科学在中国的产生和发展）。因此，我们应该首先克服这个毛病。最快捷的路子就是把科学的公司和股票内在价值评价体系拿来使用。

    刘星星建议道：“中国的机构投资者如果都采用世界上比较成熟先进的方法，来对企业内在价值、真正的盈利能力进行评估，并以此来要求上市公司，就会引导企业在努力增加价值和盈利能力方面苦下功夫，这对提高Ａ股公司的整体价值，提高中国各个产业乃至整个工业的价值将起到极大的积极作用。”

    相对于早些年而言，现在，股票价格的基础是企业的内在价值和真实盈利能力的观点渐为人们接受。从严格的意义上讲，投资并非是零和游戏，真正的投资（买企业股票）是为了分享企业价值的增长，你的企业增长了我就买你的股票，与此同时我的股票价值也提升了。但这方面想必还有相当一段路要走。事实上，机构投资者真正接受价值投资理念的一段时间是２００３年２００４年，当时价值投资（蓝筹股）得到了相当的认可。但现在市道有所变化，大家又产生了犹豫和怀疑。

    对此，刘星星强调，“我认为，只要大家坚定地采用和实施这些东西，对我们国家的工业进步和经济发展将会有很积极作用。尤其要在投资界非常强调价值投资，因为这和目前我们国家强调改善经济增长质量是密切相关的，也是至关紧要的。你如果不拿这个评价企业是没有用的，因为归根结底我们是要讲价值的。这应成为广大投资者的共识。

    当然我并不是在说只有价值投资，也可以做指数，你也可以做套利，投机也是可以的嘛，只要你用自己的钱做，只要你遵守法律和规则。在市场操作中，你预期这样，他预期那样，这样就会产生价格波动，价值就是在价格波动中得以实现的。但无论如何，这个基本的问题要澄清和明白，就是价值决定价格，一个企业股票的价格是由其内在投资价值（盈利能力）所决定的，这是很重要的，虽然说这是一个技术层面的问题，但是承认不承认这一点，对我们的股市影响很大，对我们中国经济同样影响巨大。”

    刘星星最后表示，“就中国股市而言，我们是在进行着一种自下而上的努力。换个层面论，由于市场上的钱是广大投资者的，而不是政府的，不是你财政部、发改委的钱，那末，市场最终应该是由参与者的力量决定的。简而言之，股市上就应该让市场的力量发挥作用，但这还需要投资者有一个‘集体学习’的过程。”

    不破不立，立就是要做好工作，先把好的东西做出来，坚持下去，从而使得良币驱逐劣币。中国近年来股市上的毛病，在历史上别人都得过。人类的理性最终可以扼制人性中的非理性躁动和放荡，这想必也是中国历史的必然。

    自由现金流量注释：它是一个企业从业务经营中获得的以现金形式出现的利润。首先，它是企业在业务经营中获取的利润，所有那些非经营性收益都不包括在内。其次，没有被实现的投资一样都要被扣除，就像固定资本的投资要被扣除一样。因此，自由现金流量是企业在扣除了所有经营成本和当年投资之后剩下来的现金利润。这些利润可以以真金白银的形式全部分配给企业的投资者，包括股权投资者和债权投资者。

    自由现金流量越大，企业业务经营赢利能力越强。反之，企业经营赢利能力越弱。预测的未来企业自由现金流量的贴现值加上其它非营业性的现金流量的贴现值，再加上企业终端值的贴现值就可得到企业的价值。

    自由现金流量主要受两个驱动因素的影响，其一为投资资本回报率，其二为投资率。

刘星星博士简介

    北京威兰德企业管理顾问有限公司总经理、首席咨询师。美国波士顿Ｃａｎｂａｃｋ Ｄａｎｇｅｌ Ｌｉｕ，ＬＬＣ 执行董事。

    刘博士在国外和国内的管理咨询业都有着丰富的经验。他在美国和中国从事管理和投资咨询业务已有１２年的经历。

    他曾在国际著名管理顾问公司Ｍｏｎｉｔｏｒ波士顿总部任职管理顾问，为若干美国和欧洲的著名大公司做过咨询项目。在国内，他为通讯设备制造、水电开发、基金管理、制药和建筑建材等行业的大型上市公司、国有企业和民营企业提供了卓有成效的咨询服务。

    刘博士专长战略规划和投资价值分析与评估。是国内最早对基金行业和证券行业进行价值评估培训的专业人士之一。

    刘星星获有北京大学经济学学士、硕士学位，并在美国波士顿大学经济系和高级研究院（Ｔｈｅ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ Ｐｒｏｆｅｓｓｏｒｓ）学习，获博士学位。

梳风栉雨 孜孜求道

 康 潜

    “政府过多地干预市场是注定要失败的，特别是在信息时代。这是个讲求主动性、创造性、个性的时代，是个以众多的个人和企业包括广大的中小企业主动从事技术创新和管理创新，自己承担创新风险并收获创新成果为特征的时代。过多的政府干预会干扰这样的创新过程，从而损害社会的创新能力，妨碍社会的技术创新和技术进步。在美国，微软、思科等新经济领头公司的壮大并非是由美国政府选定和拨款支持的，而是靠这些公司的创业者、管理者和员工自身的努力在市场竞争中实现的。” ——（激越）

    “信息时代技术进步奇快，替代效应极端复杂，信息技术进步使得传统行业也发生了急剧的变化，包括价值的转移速度加快、经营模式的更新转化等等。这些绝对是千差万别、错综复杂的事情。这些只能靠广大的企业和个人在市场竞争的环境中用自己的方法和选择去对付。没有任何一个个人或组织除上帝外能够一手定乾坤，把这些变化置于自己控制之下。政府怎能还．．．．．”——（呢喃）

    “中国人目前通行的思维方式中缺乏科学的分析框架，缺乏ｄｉｓｃｉｐｌｉｎｅ。中国公司的战略思维和战略管理水平普遍较低，这样下去如何得了？中国的现代化首先应该是中华民族思维方式的科学化和现代化，因为我们的思维方式中有很多习惯形成的非科学成份。” ——（呃叹）

    这就是，我们的采访对象刘博士的咏叹三调。访谈结束后我无不揶揄地作了总结：凡谈事结尾总不忘记慷慨激昂地做一下道德批判，典型的北大风格。但他的师妹当即正色道：道德本来就是一个最高的境界。

    谈到中国的成就，很多人不吝用尽所有形容词的最高级，但不争的事实是：我们不过是发达国家伸延（向世界提供廉价产品）出的工作台。我们并没有多少技术的创新和管理的创新。我们的政府花了大量的财力、人力和精力选择和扶持了许多的企业，但这些企业在技术创新上却普遍乏善可陈，例如，计算机行业、家电行业等等等等。我们的高速增长投入了大量的资本、消耗了大量的能源、矿产、其他资源，但投入产出的比率又如何呢？我们怎样才能改变这种增长模式呢？企业应当如何做呢？政府又应当如何做呢？继续和进一步强化政府干预、进一步提高资源在政府手中的集中度和分配资源的权力是解决问题的方法吗？

    中国经济怎样的增长是能够给最广大人民带来更多收入的增长，怎样的增长才能在提高普遍收入水平的同时缩小而不是继续扩大收入分配上的差距？同样，中国股市什么样的发展能够促进市场效率，促进资源的有效配置，从而促进中国经济的高效率增长？什么样的股市发展能够让绝大多数投资者分享到中国经济成长的好处？什么样的股市发展才能够有助于公平和效率的提高？

    这些问题都很大，但都很真实。都必须认真回答。因为这关系到中国的发展前途，关系到大家的切身利益。需要大家共同探讨和探索。

    道乃天地之始、万物本源；德为道之动转。刘博士自１９９９年（适时，由美利坚抵达中国）至今，一路走来，其间蹉跎不少，但他矢志不渝地追“始”寻“源”，为求道（恍如唐．吉柯德舞动着长矛战风车一般）而劳作。

    道德－得道也，无德者难得道。此道德恐与马斯洛（创立人类动机、又称需求层次理论）理论中最高层的需求（它的特征是对某一事业的忘我献身，并在健全、完善社会职能的过程中自我实现）诉求殊途同归。

              针对现今的中国上市公司现状，清议认为——

公司信任度是股市成熟的标尺（上）

清议简介

    清议长期从事资本市场与公司会计问题研究。曾任《新财富》学术顾问，中国投资者关系研究中心Ｈ股企业顾问，《中国证券期货》执行社长，北京融汇财富研究所所长，上海金汇信息技术有限公司与《中国易富网》高级顾问，并连续三年担任ＣＣＴＶ《中国证券》年报财务顾问。

       清议现任中国国情与发展研究所经济学研究员，香港新财务研究所董事。近年来，由其领导（亲任院长）的经济观察研究院倾力打造具有国际领先水平的《公司信任度标准》，他认为，旨在创建与维护公司信任度的“会计责任重整”，已成为决定中国经济转型成败的关键。 

    针对现今的中国上市公司现状，清议认为——

公司信任度是股市成熟的标尺（下） （上）内容匆忙中没找到

  □   康潜（许建军）发表于 05.5.17

公司信任度——规范经济学延伸

       信任度是道德问题还是经济学问题？ 

       对此，清议先生首先强调了经济学的首要功能是关于资源配置效率的社会评价。公司信任度的主、客体关系是影响公司资源配置效率的首要因素，并对其他因素形成压倒性影响。这就是说，如果上市公司业绩仅仅是表观出色，而实际业绩并不理想，其中的不良信任度问题对投资者利益的损害程度远远大于允许绩差甚至亏损公司首次发行或再融资。

    规范经济学与实证经济学是经济学的两大构件，前者研究“应该是什么”，后者研究“究竟是什么”。在清议看来，公司信任度对社会资源配置效率的影响和对公众投资者利益的作用决定了它属于经济学研究的范畴，具体地讲是规范经济学在公司领域的延伸。

    为了说明公司信任度对股票市场效率的影响，清议先生使用了以下两个案例。

    忽视信任度的价值评估可以作为价值投资的依据吗？

新钢钒一向是机构投资者重仓持有对象。公司０３年实现净利润５．７８亿元，每股收益０．４６元，每股净资产５．２９元。表面上看，无论是考虑市盈率还是依据所谓市净率，新钢钒都是非常值得价值投资的理想目标头寸。但信任度研究表明，该公司固定资产年综合折旧率仅为４．１６％，落后当年产业平均值２３４个基数点。由此严重高估了其３年以及以前年度利润。如果公允折旧，年度利润将拦腰斩断。０４年末，其董事会决定将折旧率升至产业公允水平，实际提升３５４个基数点至７．７％，相应增加折旧费用４．２亿元。进一步研究表明，虽然该公司在调整折旧率后的０４年利润依然保持增长，但实际所得税率由上年的２５．４％降至８．２６％，由此导致公司０４年利润依然存在不良信任度问题。这无疑需要投资者引以警惕。

上市银行何以维护资本充足率达标？

       即将在香港发行Ｈ股的民生银行０４年末加权风险资产合计余额２４８５亿元人民币（下同），核心资本余额１２５．６亿元，附属资本余额８８．２９亿元。其中，过去两年加权风险资产合计增长率分别为６１．３％和４２．１１％，平均为５１．７１％；经由利润实现的平均核心资本增长率大致为两成。如果剔除当年经由次级债券增加的附属资本５８亿元，０４年末附属资本余额大致是３０．２９亿元人民币。由此而来的年末附属资本充足率为１．２２％，加上核心资本充足率５．０４％，其资本充足率为６．２６％，低于监管标准１．７４个百分点。

    接下来，假设０５年民生银行加权风险资产合计继续增长５１．７１％，至年末将增至３７７０亿元；假设经由利润实现的核心资本继续增长两成，至年末大致是１５０．７亿元；再假设经由资产减值准备（主要是贷款损失准备）增长一成，至年末大致是９７亿元；由此计算的０５年末核心资本充足率将不到４％，大致为３．９９７％；同时，附属资本充足率大致为２．５７％，而资本充足率大致为６．５７％。若民生银行打算通过发行Ｈ股扩充核心资本，以确保在２００５年末实现资本达标，它至少要募集５３亿元人民币。

       据悉，民生银行已确定的Ｈ股募集资金规模为１０亿美元或８０亿余元人民币。尽管这足以保证０５年的资本达标，但到０６年末，在加权风险资产再增加５１．７１％至５７１９亿元之后，同时经由募集和利润增加的核心资本达到２７７亿元，附属资本再增长一成至１１０亿元，虽然核心资本充足率可以升至４．８４％，但附属资本充足率将回落至１．９２％，资本充足率大致只有６．７６％。

    从规范经济学的角度讲，已上市银行应该主要依靠盈余收益来维护资本充足率达标，在主要依靠募集来维护资本充足率时，便出现了不良信任度问题。

那么，民生银行如此资本充足率不良信任度问题可以影响投资者利益吗？清议的答案是肯定的。理由是这将导致股价长期受扩容压制，而且一旦再融资链条断裂，公司必然放缓业绩增长速度，甚至转向滑坡。

股权分置与信任度

逐步解决股权分置问题是国内股市的必然选择，这与公司信任度之间有何联系？ 

       清议回忆说，１５年前，当国内经济学人就国有企业产权能否采取部分出售给公众投资者以加快中国股市发展速度的想法就教于诺贝尔经济学奖得主米勒博士的时候，他做出了肯定的答复，并引用“罗马不是一夜建成的”来鼓励中国股市在股权分置上大胆探索。这番话的确鼓励了中国股市的最初设计者做出了现在看来十分错误的选择。于是，国有企业产权的“部分改制”、“部分公开发售”以及相应的“剥离上市”成为今天股权分置问题的根源。

    清议指出，股权分置的要害是违反“同股同价”的基本原则。这并不是指发起人由于溢价发行公众股而形成的相对于每股净资产的廉价持股成本，而是指控制性股东在公司随后的历次再融资中由于放弃认购新股而进一步廉价的持股成本，特别是指针对非流通股的协议低价转让使得通过购并活动入主上市公司的新的控制性股东获得了远远低于中小股东的持股成本，由此形成了国内上市公司特有的“廉价控制”现象。

    针对境外同样存在部分非流通股上市公司进而否认股权分置是“中国特色”的说法，清议说：“尽管境外的确也存在上市公司部分股份不流通的现象，但是，丝毫不影响在购并活动中任何出价都必须同时适用于所有公司在册股东的同股同价原则。不应当允许购并一方以低于流通股市价的价格买入非流通股并对公司形成廉价控制。”他进一步怀疑管理层之所以愿意加快解决国内股市的股权分置问题，与越来越多的境外上市公司受上市地“同股同价”法律约束难以开展非流通股资本运作的现实有密切关系。

    值得重视的是，在国内股市几乎所有不良信任度问题当中，都可以发现“廉价控制”的阴影，诸如与购并活动相关联的庄家炒作、关联方占用、违规担保、对大股东依赖、会计造假、大股东控制董事会、高管报酬扭曲等等。

    依据清议先生的观点，公司信任度是国内股市的核心问题，而股权分置以及相应的“廉价控制”是公司信任度的核心问题。

    他解释说：“对国内股市核心问题的认识不能坐井观天。中国股市不过是世界股市发展链条上的一个环节，这决定它不可能是股市一般性核心问题的一个例外。”回顾世界股市的发展历程，从英国的南海公司泡沫事件到上个世纪二十年代末发端于华尔街的整个资本主义世界经济危机，再到本世纪初的安然事件，信任度都是贯穿始终的主线，也是市场制度建设的主线。

    具体说来，在英国议会聘请公共会计师查尔斯·司奈尔对南海公司索布里奇商社会计账簿审查之后，因会计造假使得公司丧失信任度并导致投资者损失惨重的教训，令英国颁布了《泡沫公司取缔法》，并在１８４４年颁布的英国《公司法》中明确监事会负责对董事会进行监督，必要时聘请公共会计师查账。１９２９年席卷整个资本主义世界的经济危机最早是从华尔街一家叫克罗伊尔·多尔的公司长达１５年假账被戳穿开始的。罗斯福总统上台后，美国颁布的证券两法明确了所有公开发行证券公司都必须接受注册会计师独立审计。安然事件的本质同样是不良信任度问题，所不同的是，安然的会计报表不良信任度根子在公司治理不良信任度。众所周知，随后出台的《萨班斯奥克思利法案》以及国际会计准则做出的相关修订，是近７０多年来关于股市公司治理与会计报表信任度建设的重大成果。

那么我们目前解决股权分置问题与信任度有何关系呢？清议相信，由于解决股权分置问题必然涉及每股净资产股东收益等会计事项，在会计报表不良信任度问题较为严重的情况下，必须以提高信任度为前提。他强调，如果净资产是不值得信任的，允许法人股流通将带来新的不平等。

公司信任度标准

如何建立公司信任度评价标准？这一标准必须是公权力的产物吗？ 

    顾名思义，评价公司信任度所采用的标准是公司信任度标准。清议观点是，应当由独立学术和专业评价机构来建立公司信任度标准。作为担当行政职责或拥有公权力的股市监管机构，它的法律地位不适于来建立公司信任度标准，否则相当于由行政机构来限定社会评价，这等于抹杀了社会评价的本来意义。

    从０３年底开始，清议先生便开始对公司信任度标准的研究。他承认，几乎所有针对公司的法律法规以及公认专业标准都可以作为建立公司信任度标准的依据。但他也强调，公司信任度标准不能与法律法规以及会计标准、审计标准简单地划等号。信任度评价的目的决定了公司信任度标准必须具备三个特性，即前瞻性、公允性和随机性。

    国内公司信任度标准必须具备前瞻性，就此，他举例说，目前在子公司经营情况及损益披露上，国内标准是依据重要性原则规定的，但是，依据国际公认标准，子公司披露应当服从信息披露的完整性原则，因此应不留余地。例如长安汽车拥有１２家子公司，其中对重庆长安信息科技股份有限公司投资４５０万元，拥有股份２１．４３％，属无限期投资。经查验，该等子公司自设立以来，长安汽车一直未披露其经营情况。在这种情况下，投资者无法判断是否存在因子公司亏损甚至清算对公司未来损益的影响，而且不能排除由于子公司操作违规带来的风险。

       关于公司信任度标准的公允性，清议列举一般坏账准备的公允拨备比例加以说明。研究表明，国内许多上市公司应收款坏账一般准备计提比例是显失公允的。例如四川长虹曾经坚持对一年以内的应收款不计提一般坏账准备，但０４年度计提的特别准备导致公司发生巨额亏损。

    清议似乎从沈阳机床显失公允的坏账准备中察觉到了类似四川长虹的风险。这也是他主张公司信任度标准必须具备公允性的理由。

    谈到随机性，清议认为开展公司信任度评价的目的是为了循序渐进地提高信任度。他举例说，中航油事件发生后，人们开始重新审视短期投资中的高风险倾向。这就要求将短期投资作为当前公司信任度评价的标准之一。待今后短期投资信任度风险逐渐下降之后，该项标准将被新的随机性标准取代。他又举例道，维维股份０４年度实现税前利润１２３１３万元，其中营业利润不到２９％，而以期货收益为主的投资收益则高达６４％。与此同时，主营业务毛利率下降与费用增长导致营业利润比往年滑坡６７％，短期借款比往年激增４２２％至１０．４７亿元应付票据激增１４２％至４．９１亿元，合计增加短期有息债１１．３８亿元。其中的风险的确是不言而喻的。?

刍议中国电力市场改革

□   康潜（许建军）发表于 2005-12-07

     世界并不缺油，当前“油荒”更多源于市场而非资源。这是在上期笔者所主持石油专题中，中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英的论述。

    毋庸讳言，前一时期石油需求的高速增长，是基于国内经济过热，以及柴油发电机（电力短缺导致电荒之缘故）的广泛使用。但是，今年电力增长速度已严重出超于需求的增速，可谓是不争的事实，发电过程中石油产品的消耗也已经出现大幅下降，这从另一个层面佐证了陈凤英有关石油问题的相关判断。

    林林总总的事件，随着１１月之初发电行业的巨无霸——中国三峡总公司其几位高管以解决“三峡电力的消纳问题”为由，对国家电网公司的造访，使得一个为业内议论已久的担忧最终浮出水面：电荒行将终结，它较之前行业内普遍（２００６年底）的预计要来得更早一些，它的出现似乎更是一种曾经不平衡的逆转——电力供大于求了，它否会给举步维艰的中国电力体制改革带来了更大跌宕中的变数和阴影？

    根据相关资料显示，明年至２０１０年五年间，三峡电站预计累计发电量将出超原计划达近４６０亿度之多。在《华东电网２００５年１０月直调系统信息》以及电监会相关人士的佐证下，实际情形显示出，电荒行将终结的征兆已经在今年年初就开始显现了。

    自２００２年开始的电力体制改革进展缓慢是业内普遍的共识，这固然与彼时在电力短缺和发电巨头跑马圈地的双重刺激下，电力建设（从２００２年底开始的）出现了一轮前所未有的“大跃进”有关，但也未尽如此。

    水、电、煤、油、气、土地这五大类资源都不同于一般的资源，因各自所具有的独自特性，诸如战略物资的归属性等，使其所兼具的垄断性特征明显。由于相关政府部门以核准制的方式，掌控了这些资源的价格定价权，由此出现了一些类资源的相关产品价格远低于国际水平的现象。换言之，是由于相关政府部门握有这些关键资源的生杀予夺大权所致。

    实际上，资源价格是一个基础性价格，要完善市场经济，资源价格理应放开，因为它决定了产业链中下游产品的定价基准。但若以资源价格理应放开为发展、完善市场经济或许的必由之路而断言，似乎的曾经（２００１年之初，美国加州连续发生了两次大面积的停电），特别是包括加州电力市场已过分依赖自由竞争来提高市场效率，将电能和输配电服务看作是一般商品，减少管制，刻意“反垄断”的种种努力的结果，好象并不完全支持这种判断。

    电力商品就其自然属性而言，其具有瞬时性和公益性性极强的特点……简而言之，在对其回归市场经济轨道的综合设计中，简简单单地视其为一般竞争性的市场，显然是有失偏颇的，加州电力市场曾经作法对此予以了明示，但加州电力改革在市场机制和政府管制（电力市场监管、保持发电装机容量适应国民经济的发展速度、维护电网的安全稳定运行等方面）之间寻找平衡点的的路径探索是不容罔视的。

    有鉴于此，就诚如２００２年３月，国务院发布的，被业界习惯称为５号文的《电力体制改革方案》中提出电力体制改革总体目标的最后几条所言……构建政府监管下的政企分开、公平竞争、开放有序、健康发展的电力市场体系。“目标”陈述应该说是条缕清晰，但在我们的监管下的改革，好象与加州的结果并无二致。

    依专家之言，由于自２００２年底开始的电力建设（一轮前所未有的）“大跃进”，从２００２年开始到２００７年，中国在建和投产的装机容量将超过２亿万千瓦，买方市场肯定的出现将使行业面临困境，其可能会带来金融和社会风险。但他最后明白无误地指出：“损失最大的都是国家”。

    改，惟有改。从最宏观的视野下，做最系统、致密的思量；解决最经得起历史拷问的具体（诸如三峡电力的消纳、我们自己的准加州停电等）问题。

    允许试错，但容错需要看成本，但凡此种种如上的“大跃进”，恐大家难荷其重了，因为我们都难以面对历史的问责。

--由铁矿石谈判说开去

□   康潜（许建军）发表于 2005-12-16

    "以往，我们只与日、欧等重量级钢铁企业谈判，一旦价格确立后，其他钢铁企业跟进就是了。但今年，中国已成为我们不得不考虑的重要因素。"作为必和必拓中国区总裁的戴坚定，在不久前接受媒体采访时曾如是说。

    "……此外，澳大利亚的铁矿石品位与产业集中度，与印度差别很大。产业集中度越高，签订长期供货合同就越有利，我们的策略符合我们自身的实际情况。"戴坚定又咕哝着，他这里反复强调了一个词：产业集中度。

    就此轮谈判期间日、中所扮演的角色而言，尽管中方享有了自己谈判的一席地位，但日本价格对中国谈判的影响终将由于历史和地域原因长期存在。简而言之，日中的价格基础差异不可等闲视之。

    此价格基础差异主要包括诸如两国钢铁业所处阶段不同、铁矿石供应渠不同等，而两国产业结构合理化程度（产业集中度）的严重不同是为不争的事实。

    日本经过了３０年兼并重组，目前产业集中度已大大加强，全国７８．７％产能集中在以新日铁为首的五大钢厂手里，五家钢厂的消费直接影响矿石的价格。中国的钢铁产能分散，目前排名前五大钢铁公司产能只占总产量２１．５％，消费铁矿的份额不具备控制市场价格的能力。

     "从国际和国内钢铁业的重组经验来看，钢铁业重组有几种模式可供选择，分别是：区域性市场整合、战略联盟模式、渗透到上下游的产业链重组等。"中国银河证券行业高级研究员田书华，对通过重组从而提高产业集中度的问题提出了自己的看法。

    虽然目前中国是世界钢铁大国，但不是钢铁强国。其主要表现在钢铁产业集中度还比较低，并由此导致了中国钢铁产品结构不合理、产品档次和质量较低、资源消耗较高等方面的问题，同时在原材料的采购和产品销售方面与上下游的谈判能力较弱。

    田书华就此表示："另外，就是战略联盟模式。就如同曾经的中国钢铁三大巨头宝钢、首钢、武钢签署战略合作协议的做法。"

    树倒方好丈量，对彼时评价现在的结论是：从本质上讲，这三家企业结盟是浅层次的、初级的联合，这固然受制于我们的资本市场短板，在技术手段上不能采取，如同国外钢铁企业采取互相参股并组建成一个新的更大钢铁企业的联盟模式，但另外原因这也诚如田书华分析的那样"由于我国现有的钢铁企业多数为国有企业或国有控股企业，重组基本是中央部委和地方政府之间资产的划拨调整，并不是严格市场意义上的重组。"

   被业界称为钢铁新政的《钢铁产业发展政策》业已出台，作为该政策的主要起草人，中国冶金规划院副院长李新创也曾对新政中将提高产业集中度列为首要目标有过相关的解读，《钢铁产业发展政策》也将相关明细的定量数字昭然开列于其间，但我们用何种手段使目标得以实现？

    就企业层面而言，中国企业所处的环境既复杂又特殊。这种复杂性和特殊性，在世界企业史上是罕见的，其犹如笔者日前听到一位大的石油企业领导对此的描述："就好象打碎了一面镜子，又将其散落在地面的碎玻璃踢了一脚的样子"

    俗语道：前车后辙，我们钢铁行业此番提高产业集中度，会否又是仅学习曾经韩国的做强做大一股风，造出了相应的"车"--犹如中国两大石油（垄断型）企业那样的车，而最终没有得到犹如韩国三星、ＬＧ们碾压出来的、能够契合我们提高产业集中度初衷的"辙"来。

堵住上市公司最大出血口

 
  康潜（许建军）发表于  2005年11月9日 

    “你大股东不是没钱归还所占用的资金吗？那你就拿股份来冲抵，此举同时还可以挤压掉股本自身的泡末”。针对笔者的提问，首都经贸大学公司研究中心主任、股份制及公司问题专家刘纪鹏教授声音激越、语速极快地说道。

    “我认为这个意见最大的亮点就是，要彻底解决大股东侵占（据估计这个数字大致在五百亿元之多）上市公司资金的这个历史顽症。”。

直刺命门杀手锏

    刘教授话锋所指的是《意见》中有关严禁侵占上市公司资金一项。

    “事实上，大股东以各种名目侵占上市公司资金的这个历史顽症可谓是由来以久了，其根源肇始于我们曾经以往的股市为国企脱困服务的政策。”因沉重，刘教授的语调开始舒缓下来。

    针对中国资本市场中这个历史顽症凡此以往的种种罪与不惩、特别是罚与非罚，此次《意见》予以了相应陈述。为此，刘教授又难掩兴奋地激越起来：“现在《意见》明确提出、并明确了解决的办法及最终（２００６年底）完成期限。方法具体、规定明确。我认为意见中相关规定的出台不啻为杀手锏，一柄直刺其（历史顽症）命门的杀手锏。”

确立公司人格独立

    当然，铿锵的定性言辞，还理应辅之于具体操作性的手段以佐助，因为问题的解决是具体而又繁冗：

    首先侵占金额的确定，理应是本金与相应的（按照银行贷款利率计算）利息之和。另外以股抵债的价格如何确立，其与该企业股改（因为股改风险的后置性将是不争的客观现实，因此抵债价格时间的顺延问题等）如何衔接等等，这都是必须要直面的；

    其次也是最终能否在历经市场具体操作试点之后，形成一个双效（效率、效益）模式，从而真正地堵上上市公司最大的出血口——大股东占款，并将“以股抵债”作为一项“金融创新”，以此橇动上市公司治理，使公司制度之精髓——公司人格独立得以确立。

                                   泰山石油会否复制湖北兴化？

康潜（许建军）发表于  2005年01月10日

       在近一周的时间里，中国石化（SH 600028）股价的下滑斜率远大于上证指数，然而在其控股下的泰山石油（SZ000554）则更是股价陡然如飞瀑直下，连续四天的下坠斜率俨然犹如九十度。

        针对媒体此前有关泰山石油重组的相关报道，其控股股东中国石化作了如此函复：到目前为止，对泰山石油尚无明确的重组并购计划。然而作为在中国资本市场上有着庞大上市公司家族-中石化系的族长，中国石化对下属诸多上市企业的重组已是别无二选了，此不仅仅是缘自近期国家建立石油战略储备体系的促动，更是来自中国石化上市之初，中国石化集团曾经声言将陆续对原有旗下上市公司进行整合（将分散在近十家公司的资产回购或其他方法使其最终退出）的承诺。

  对此，有关业内人士表示：“事实上，自2002年湖北兴化的股权转让伊始，就开启了中石化重组旗下上市公司的漫长之旅。”

        虽然中石化重组涉及到整个中石化集团，但中石化及其旗下上市公司又是中石化集团的主业�